报告导读

　　白酒板块：我们认为11 月白酒板块潜在催化剂为潜在股权激励加速落地&边际改善预期；12 月板块潜在催化及为经销商大会传递积极目标规划&潜在股权激励落地&渠道春节备货表现等，需关注高端及次高端酒配置的平衡性。推荐配置稳健性强的高端酒比如：贵州茅台；推荐估值具性价比/业绩具备弹性的次高端标的，比如：古井贡酒、今世缘、舍得酒业、迎驾贡酒、水井坊等。

　　食品板块：当前，我们仍然大力强调重点关注食品板块标的，短期可以关注提价为优质企业带来的业绩弹性，同时也应持续挖掘业绩出现拐点的优质标的；中长期我们仍认为应继续把握两大投资主线：即食品工业化及新业务增加α的标的。本周组合：妙可蓝多、加加食品、伊利股份、立高食品、南侨食品。

　　行情回顾

　　11 月1 日~11 月5 日，5 个交易日沪深300 指数下跌1.35%，食品饮料板块上升0.71%，白酒板块下跌幅度低于沪深300，跌幅为0.38%。具体来看，本周饮料板块今世缘(+11.74%)、顺鑫农业(+10.37%)涨幅相对偏大，金种子酒(-6.47%)、青岛啤酒(-6.35%)跌幅相对偏大；本周食品板块盐津铺子(+ 35.19%)、佳禾食品(+ 20.56%)涨幅相对居前，三元股份(-9.13%)、安井食品(-3.37%)涨幅相对居后。

　　本周观点

　　【白酒板块】：看好21Q4 白酒板块投资机会

　　板块回顾：事件催化/边际改善预期为本周行情主线11 月1 日~11 月5 日，5 个交易日沪深300 指数下跌1.35%，食品饮料板块上升0.71%，白酒板块下跌幅度低于沪深300，跌幅为0.38%。具体来看，今世缘(+11.74%)、顺鑫农业(+10.37%)、口子窖(+7.97%)、水井坊(+7.85%)、古井贡酒(+6.67%)涨幅居前，本周行情两大主线为股权激励提前落地预期(今世缘、古井贡酒)及边际改善预期(顺鑫农业、口子窖、水井坊等)。

　　11 月白酒金股——贵州茅台

　　我们认为贵州茅台仍存三大预期差：

　　第一，量超预期。从量角度看，考虑到今年茅台酒投放量仅约3.6 万吨，十四五末预计或5 万吨，2022 年往回溯的4 年为茅台酒基酒产量大年，预计2022 年茅台酒量增或超预期；

　　第二，价超预期。从价角度看，考虑到非标提价对利润增厚幅度有限，直营渠道占比进一步提升将为主方向。

　　第三，营销改革超预期。自换帅以来后，新任董事长多次向市场传达积极“市场化”信号，批价近期回落为有利因素，预计新任将带来更多行之有效&超预期的营销改革举措，催化时点有望在年底年初。

　　11 月金股推荐理由：我们考虑到：1)11 月白酒板块整体缺乏密集正向催化剂；2)市场仍被政策风险&经济增速下行风险所带来的悲观情绪所影响下， 我们推荐布局具备较强抗风险能力&具备营销改革预期带来弹性的贵州茅台。

　　本周酒企调研—山西汾酒、舍得酒业、水井坊、今世缘、酒鬼酒、华致酒行在酒企相继发布了21Q3 业绩报后，我们在总结基本面情况的同时，亦同步调研了若干家酒企，以下为部分酒企调研情况总结(更多详细情况欢迎与我们联系交流)。总体来看，我们认为：当下酒企在对行业发展认知度较深的情况下，所采取的举措更多以长远健康发展为出发点，力求在集中度提升浪潮中抢占头部市场，并以文化圈层营销方式切入高价位市场，进而带动中高价位产品销量提升，即在行业总量下降的同时，通过结构稳步升级实现业绩稳步增长。具体来看——

　　一、 山西汾酒：青花动销表现优秀，长江以南战略落地中1。 产品端，青花动销优：国庆后社会及经销商库存率不足10%，供求紧张；当前青花30 已占领千元价位带，未来继续聚焦核心圈层，凭借品质+文化继续加大推广。

　　2。 市场端，长江以南战略落地中：公司重点推动长江以南市场发展，逐步形成了135 市场布局，即在原有1+3 板块基础上，又启动了现在启动江浙沪皖华东，湘鄂华中板块及粤闽琼华南板块三个长江以南小版块市场，规划上海广州深圳等10 个规模型战略中心市场，规划海口厦门长沙等25 个潜力市场，及29 个省外巴拿马星火市场。目前看这几个区域增长都比较快，其中在上海增速超80%以上，在玻汾推动下，产品能见度越来越高，上海示范性会快速带动长三角发展。

　　3。 财务端，销售费用稳：费用会随着规模增长稳中有升，保持合理水平。

　　二、 舍得酒业：重视“优商”，控货/不压货以促顺价/控库存1。 21Q3 利润增速放缓主因：1)公司布局长远，21Q3 营销费用增大(从央视广告、中秋晚会冠名和重点城市户外广告可以看出来)；2)公司没有在双节期间推出优惠活动/没有压货，旨在实现顺价；3)公司根据溯源系统追踪库存情况，控制了发货节奏。

　　2。 产品结构方面：1)开发品：贴牌主要都在沱牌，目前策略：聚焦打造大单品，例如特曲系列+陶醉系列+T68；有序开发沱牌定制(目前还是急需要大商和优商来推)。公司贴牌已在收缩，目前沱牌定制品占比不超过30%左右，整体控制严格；2)舍不得：舍不得为下一步重点打造的爆款产品，未来将归属于高端事业部，价位在吞之乎、天之乎之下；3)整体结构：今年沱牌、舍得整体销售比大约2:8，其中品味舍得占比约为60%+；自营、定制产品比约为7:3。

　　3。 渠道投入/招商情况：公司目前倾向于在渠道减少投入(B 端)，在消费者培育加大力度(C 端)，将继续引入意见领袖+商会+圈层营销；当前公司共计拥有2000 多家经销商，今年调整的经销商主要为规模200 万以下的经销商，对超过500 万级的经销商调整幅度较小，强调优商。

　　4。 团队激励：当前营销团队激情较高，主因：1)公司采取顺价措施，增厚经销商利润；2)费用支持较早结算给到经销商，三季度有些费用已尽早兑现给经销商。

　　5。 库存：当前沱牌加舍得库存不到2 个月，公司通过在各个地区建立中转仓、降低经销商单次打款要求等方式，旨在将降到一个月内。

　　6。 市场： 将继续延续“聚焦川冀鲁豫，提升东北西北，突破华东华南”市场战略。

　　三、 水井坊：高端化战略稳步落地中，稳健发展为主基调1、 产品方面：1)增长情况：前三季度八号和井台增长78%，典藏(2021 版)和菁翠增长58%，典藏增速慢主因5 月开始典藏停货2-3 个月，为新典藏的9 月上市做准备；2)新典藏：定位是800 元以上核心产品，特点为陈香圆润，和国家宝藏合作开发定制产品用于团购和企业定制，明年可以看到新典藏的成长；3)八号和井台：价值链有提升，部分省份提升 20-30 元，未来也会进行升级，井台也会发力团购；4)产品结构：八号和井台会持续贡献超过85%的业绩，典藏成长较快。

　　2、 市场方面：1)增长情况：前三季度八大市场增长84%，其他市场增长64%；2)拓展策略：加强渠道管理+渠道下沉。

　　3、 营销方面：1)活动：8.18 成立水井坊高端白酒销售公司，9.09 发布新典藏，时隔6 年重新举办水井坊杯；2)费用投放：受疫情影响，Q3 部分费用会在Q4 投放，全年营业利润率不会像Q3 那么高，未来2-3 年市场投入还会维持高水平；3)高端酒销售公司：目前已有25 位股东，100多位经销商，水井坊有专门的事业部和消费者培育部配合。

　　四、 今世缘：四开焕新上市顺利，V 系列为重点发展产品1。 产品方面：1)V 系列：V9 产品独特，抢的是新的市场(价位段市场)，未来希望形成创新化体系化模式化；V3 是四开的升级；V9 42 度用原有V9 渠道就可以铺，因为江苏更喜欢低度酒；2)四开/对开提价：四开：

　　符合预期，四开焕新上市后量价齐升，库存合理；对开：从计划来讲还没到提价时间；3)今世缘品牌：今年受益于D20、D30 增长(新品)，今世缘激活战打响后部分产品销售有回升，但是老产品还在老化(未来会升级)，公司未来还会推出新品(向上延伸超过D30)；2。 市场方面：环江苏为省外重点市场(浙江、上海、山东、安徽、河南、江西、京津冀这七个重点市场)，第一大市场还是上海和山东；省内市场：1)把苏南定位为第一大板块市场，给予更多支持；2)苏中不只单一扬州市场，南通、泰州增长迅猛，苏中市场未来发展会很不错。2)国缘省外发展不是短期的铺货。

　　五、 酒鬼酒：“优商计划”持续推进，亿元省外市场加速发展1。 产品战略：内参明年将继续延续省内控量政策，省外将延续“优商”战略，以提升现有大商质量为主(推进“优商计划”，加强“名酒+名商”

　　的合作模式，其中“馥郁荟”是酒鬼酒优商工程落地的重要形式)；酒鬼系列则在今年较高基数下存一定增长压力。

　　2。 市场：1)省内：长株潭地区收入贡献大，湘南在低基数下增速高。2)省外：广东深圳等地区由于湖南人较多，因此有优势，未来公司将打造更多亿元级别市场(江苏市场今年截至9 月，销售额已过亿，同比增长300%)。

　　六、 华致酒行：标品动销优秀，高毛利精品酒推动盈利端向好1。 产品方面：1)业务模式：名酒引流，精品酒贡献利润；2)利润结构：

　　主要来自精品酒的销售；3)收入结构：精品酒销售额占比20%左右；4)荷花：荷花之前主要价格带为200-500 元，今年为了拔高产品单价推出玉系列年8 月底开始卖，未来这个产品会打造成超级单品。

　　2。 渠道方面：1)700 战略项目：业绩增长原因之一为在700 个城市增加了很多的专业的一线销售人员，链接了当地可以卖高端名酒的客户，一线员工队伍扩张，对业绩有很大帮助；2)加盟店：今年预计可以开200-300 家；3)网点：目前2 万家，未来希望能用5 年时间达到5-10 万家规模。

　　数据更新：本周贵州茅台批价表现稳定，整体库存表现健康贵州茅台：飞天散瓶批价约为2650-2850 元，在回落后整体表现平稳；五粮液：批价约为970-1000 元，其中部分地区批价已过千元；泸州老窖：批价约为900-930 元，主要地区当前回款表现亮眼。

　　投资建议：看好21Q4 白酒投资机会，关注高端及次高端酒配置的平衡性我们认为11 月白酒板块潜在催化剂为潜在股权激励加速落地&边际改善预期；12 月板块潜在催化及为经销商大会传递积极目标规划&潜在股权激励落地&渠道春节备货表现等，需关注高端及次高端酒配置的平衡性。推荐配置稳健性强的高端酒比如：贵州茅台；推荐估值具性价比/业绩具备弹性的次高端标的，比如：古井贡酒、今世缘、舍得酒业、迎驾贡酒、水井坊等。

　　二、【食品板块】：大众品提价催化板块持续上涨板块回顾：食品板块本周继续上涨

　　板块涨幅方面：食品加工板块上涨2.97%，其中调味品板块上涨5.85%，乳品板块上涨1.28%，肉制品板块上涨4.13%，食品综合板块上涨2.20%。

　　个股涨跌方面：盐津铺子(+35.19%)、佳禾食品(+20.56%)、加加食品(+19.26%)涨幅处于板块前三。肉制品板块中春雪食品(7.74%)、上海梅林(+7.16%)、煌上煌(7.08%)领涨；调味品板块涨幅较大，其中加加食品(+19.26%)、天味食品(+14.75%)、仲景食品(+14.61%)、日辰股份(+13.46%)涨幅较大；乳品板块中ST 科迪*(+11.44%)、妙可蓝多(+10.10%)、庄园牧场(+8.42%)领涨；休闲食品板块整体上涨，其中盐津铺子(+35.19%)、佳禾食品(+20.56%)、嘉必优(+14.74%)领涨。

　　当前观点：大众品提价催化板块上行，继续把握两大投资主线上周，食品板块继续上涨，我们认为主要受益于此前食品板块估值较低，同时伴随部分标的涨价催化。我们上周食品组合：盐津铺子、妙可蓝多，均在板块涨幅前三名，周内重点提示的加加食品表现不俗。

　　在本轮调味品涨价带动食品板块涨价的背景下，部分大众品继续披露涨价公告，如加加食品、天味食品等均在上周披露涨价公告。由于原材料成本大幅上涨，导致下游品牌商的成本压力较大，这也突出表现在各公司三季报中，由此，通过提价能够在后续较大程度上缓解各企业成本端的压力，增厚企业利润。我们梳理了调味品、休闲零食及烘焙板块各标的涨价情况：

　　烘焙板块：

　　立高食品：主力核心产品暂未提价，港挞类产品11 月预计提价5%，其他低毛利率产品考虑；

　　南侨食品：截至21Q3，公司核心产品均有不同程度上涨，后续根据原材料价格变动判断；

　　休闲零食板块：

　　洽洽食品：10 月22 日，对公司葵花子系列产品提价8%、南瓜子提价10%、西瓜子提价18%；

　　桃李面包：10 月，包括促销减少和直接提价，幅度约3%-5%，从东北等成熟市场启动。

　　调味品板块：

　　海天味业：10 月25 日，提高酱油、蚝油、酱料等部分产品出厂价3%-7%不等；

　　恒顺醋业：11 月20 日，将对部分产品进行价格调整，调整幅度5%-15%不等；

　　李锦记：12 月16 日，将对主要产品出厂价格进行调整，幅度在6%-10%不等；

　　安琪酵母：9 月，对国内大包装酵母、半干酵母提价30%，酵母提取物、动物营养提价约20%。

　　加加食品：11 月16 日，将对酱油、蚝油、料酒、鸡精和醋系列产品的出厂价格进行调整，上调幅度为 3%~7%不等。

　　当前，我们仍然大力强调重点关注食品板块标的，短期可以关注提价为优质企业带来的业绩弹性，同时也应持续挖掘业绩出现拐点的优质标的；中长期，我们仍认为应继续把握两大投资主线：

　　1)食品餐饮工业化投资主线：当前终端品牌对于优质供应商的需求持续提升；同时伴随行业的快速变化，对于供应商的研发能力、生产效率、生产稳定性等提出了更高的要求；由此在当前工业化替代的背景下，能够提供稳定质量和大规模产量的供应商及中央工厂更加得到品牌青睐，由此我们建议持续关注：立高食品、海融科技、南侨食品、爱普股份、千味央厨、安井食品等标的。

　　2)估值调整逐步到位，新业务增加α：伴随前期部分板块估值调整到位，当前估值具备一定吸引力；同时面对渠道变革，部分公司积极进行调整，我们认为当前应积极寻找通过新业务突围的标的，如妙可蓝多的常温奶酪棒和低价零添加的千禾味业等，建议持续关注：妙可蓝多、千禾味业。

　　本周食品板块组合：妙可蓝多、加加食品、伊利股份、立高食品、南侨食品。

　　乳品板块：妙可蓝多重申推荐逻辑

　　妙可蓝多：低温增长平稳，常温节奏或加快，建议逢低布局正如我们前期强调，看好常温打造第二成长曲线，三季报靴子落地后是买入时点：Q3 低温奶酪棒收入平稳增长，同时一批次常温奶酪棒费用前置导致Q3 业绩承压。

　　预计公司2021-2023 年公司收入分别为46.6、70.8、88.3 亿元；归母净利润分别为3.0、7.3、10.1 亿元；EPS 为0.6、1.4、2.0 元/股；对应PE 分别为85、35、25 倍。

　　据我们渠道草调反馈常温经销商供货供不应求，产业链调研显示常温产线落地节奏或加快。我们看好常温奶酪棒开拓妙可第二成长曲线，建议逢低布局。

　　休闲零食：盐津铺子

　　盐津铺子：调研更新

　　自10 月底提示以来，涨幅已超50%，我们再次重申逻辑！并更新近期观点和信息：

　　公司三季度业绩边际改善的原因？

　　1)公司快速调整，执行力度较高。面对Q2 调整品类、费效比低等问题，公司在三季度快速调整经营策略，团队执行力度较高，效果明显。

　　2)开源节流，减少不必要的费用。Q3 减少低效门店的人员、费用等，高管带头开源节流。

　　3)聚焦核心优势品类，新品销售良好。部分减弱精简SKU 带来的对收入的影响。

　　公司近期经营情况如何？根据我们的渠道反馈：

　　1)公司10 月经营数据保持良好，环比二季度改善；2)组织架构调整。公司配套新战略的组织架构已调整完毕，团队逐步发力；3)定量装有序推进，当前占比近20%；明年将快速起量，我们预计明年有望翻倍；

　　4)核心品类逐步明晰。聚焦深海零食、魔芋、豆干、卤蛋类、散称薯片、烘焙(短保)等核心单品

　　5)激励费用冲回。预计今年股权激励费用将冲回5000 万左右。

　　当前还有空间吗？

　　我们认为公司通过快速灵活调整渠道，积极进行战略转型，用不同产品组合覆盖全渠道，效果逐步显现：精准调整商超中岛的投放方向和级次，加速渠道下沉；同时，针对产品力突出的品类打造定量装产品；未来散装产品将为公司带来稳定增长的基本盘，定量装打造第二增长曲线，后续进入业绩上行区间。当前我们认为股价仍有20%左右空间。

　　投资建议：维持此前投资逻辑，建议持续关注业绩边际改善标的针对当前食品板块表现，我们重点推荐2 条投资主线。

　　1)食品餐饮工业化投资主线：建议持续关注：安井食品、立高食品、千味央厨、爱普股份、海融科技、南侨食品等标。2)估值调整逐步到位，新业务增加α，建议持续关注：妙可蓝多、千禾味业。

　　本周食品板块组合：妙可蓝多、加加食品、伊利股份、立高食品、南侨食品。

　　风险提示：疫情影响超预期；白酒动销恢复不及预期；食品安全风险。

（文章来源：浙商证券）