事件：2021年1-9月，规模以上工业企业营收同比增长22.2%，前值23.9%；两年复合增速为9.7%，前值9.8%。规上工业企业利润同比增长44.7%，前值49.5%；两年复合增速为18.8%，前值19.5%。单月来看，9月规上工业企业利润总额当月同比增长16.3%，前值10.1%；两年复合增速13.2%，前值14.5%。

　　量和成本的支撑作用进一步弱化。从两年复合增速来看，利润总额增速继续放缓，由8月的14.5%降至9月的13.2%，连续两个月回落，主要与限电限产造成的工业生产量的缩减以及成本降幅收窄导致利润率支撑作用弱化有关。

　　利润分化格局延续，上游利润占比续创年内新高。从上中下游的利润格局来看，结构上继续向上游倾斜。根据测算，1-9月上游采矿业+原材料制造业利润占比达到40.1%，为年内首次突破40%。上中下游产业链之间利润分配结构的失衡局面反映了不同企业间盈利状况的不平衡，对生产、投资、消费甚至就业均会带来负面影响，随着近期政策加强对煤炭等大宗商品价格的引导，预计行业间利润分配不平衡的局面有望得到缓解。

　　产成品库存边际回落，国有和股份制企业利润保持高增。9月末规上工业企业产成品存货两年复合增速由8月的11.0%小幅回落至10.9%。库存增速的回落反映当前企业正由被动补库存向主动去库存过渡。从两年复合同比增速来看，虽然1-9月各类型企业增速基本均呈下滑趋势，但国有和股份制企业利润总额增速依然保持在较高水平。预计主要与各类型企业在产业链中所处位置不同有关，上游采矿和原材料行业中国有和股份制企业占比较高，利润受涨价因素的提振较为明显。

　　利润格局边际改善叠加基建发力，四季度制造业投资有望保持平稳增长。

　　10月中旬以来，焦煤、焦炭、动力煤、铁矿石等部分原材料价格明显回落，截至10月26日收盘，南华工业品指数自月内高点下降8.5%。这与国家不断强化大宗商品保价稳供政策的执行力度有关，上游成本上涨压力的缓解也有助于中下游制造业企业利润的修复，增强企业的开工意愿。此外，在四季度全面宽松预期降温情况下，财政发力的必要性有所提升，随着8月份专项债发行开始提速，预计将在四季度开始形成实物工作量，基建投资的加速也有利于稳定制造业投资的增长。今年1-9月，制造业投资两年复合同比增速为3.3%，与前值持平，结束了年内连续6个月的回升态势。我们认为，以上积极因素有望对冲需求端下行压力，四季度制造业投资的平稳增长仍有保障。

　　风险提示：国内经济超预期下行；国内政策超预期变化

（文章来源：西部证券）