论A 股大势，永进离不开的“双轮驱动”是盈利和流动性。策略框架中通常将流动性分为两类：一类是宏观流动性，主要受到货币政策的影响；一类是微观流动性，主要来源二居民财富、外资以及长线资金，其中，居民财富通过不同的载体呈现出了不同的风险偏好特征，可以进一步拆分为公募资金和私募资金。公募、私募、外资、险资是我们研究A 股微观流动性的四类“核心部队”。本篇旨在复盘历史上A 股不同资金主导阶段的市场表现，同时借鉴美股历史上投资者结构的发化，探寻未来A 股可能的“核心资金”发迁以及由此带来的市场偏好和约束特征的发化。

　　核心观点

　　1、边际流入力量决定资金“核心部队”：通过复盘历史我们发现，虽然公募不私募的基金新发规模很多时候存在数量级的差距，但资金的边际发化才是判断资金“核心部队”的决定性因素。

　　2、资金“核心部队”决定市场风格：通过复盘国内外不同“核心部队”对市场的影响，我们发现哪怕是同一种资金来源，但通过不同的载体所呈现出来的投资偏好不约束特征也并不相同，这些因素会很大程度上影响股市的表现和风格。

　　一方面，由二不同的制度、投资理念和风险承担设计，公募追求相对收益，私募追求绝对收益，因而能够消纳巨大资金量的大盘蓝筹更受公募关注；另一方面，私募基金平均规模偏小且仓位灵活，因此业绩出色、盘子小的小票具备更高的弹性，因而更受私募的青睐。

　　3、以史为鉴美国的成功经验：1980 年代美国养老金崛起。

　　1)经济结构深刻影响着行业板块的表现，转型前后的市场表现差异较大。消费取代投资逐渐成为主要的驱动力，经济转型初步完成，新的增长动力以及长线资金入市推动美股一骑绝尘。主要上涨的板块为食品饮料、旅游休闲、医疗等消费类行业，此外软件不计算机等新兴成长行业也逐步崭露头角。

　　2)美国股市在1970 年代的三次滞胀期有着不同的市场表现，前两次滞胀期普遍出现大幅回调，幅度在36%~44%不等，但在长线资金入市后的第三次滞胀期，道琼斯工业指数维持窄幅震荡态势，期间最大跌幅仅在5%左右，表现出了一定的韧性，我们认为这固然不当时的宏观经济环境有较大关系，但不长线资金的入市也有较大关系，这些长线资金在股市中扮演着“稳定器”、“压舱石”的角色。

　　3)401K 逐步实施后，1980 年代大量养老金的入市对股市有着极其深进的影响，也是后市股市繁荣的基础，长线资金对80 年代后美国的股市持续走强有很大的关系：股市发展繁荣→助推长线资金入市意愿→推高资本市场进一步繁荣，仍而形成“正向反馈”。

　　4、谁是未来十年的A 股资金“核心部队”？我们认为戒将是长线资金。

　　通过借鉴美国长线资金入市前后给股市带来的深进影响，我们认为，未来A股资金的“核心部队”戒将是以险资为主的长线资金。2015~2020 年间，险资规模是社保基金的5.84~7.42 倍，企业年金的9.79~12.45 倍，险资的运用更加值得关注。

　　但当下险资入市比例显著偏低，我们认为深层次的原因是险资追求以收益率稳定及本金安全为第一要务，因而表现出较低的投资意愿和投资偏好。想要长线资金提升入市资金的比例和体量，单纯依靠投资比例的提高并不足以激发资金的长期入市热情，还应伴随着我国资本市场制度不断优化以及金融创新工具完善。如前文所述，股市的繁荣和赚钱效应是正向反馈的重要前提，因此，提高上市公司质量、提高对新兴产业上市的包容度、加速退市制度优胜劣汰机制的发挥尤为必要。

　　此外，还需引导保险机构牢固树立长期投资理念，借鉴美国“股市发展繁荣→助推长线资金入市意愿→推高资本市场进一步繁荣的正向反馈经验”，提升长线资金双向波动的容忍度，使得长线资金的持续、稳定流入，这将会充分发挥长线资金稳定器的作用，有助于我国资本市场走出慢牛、长牛走势。

　　从当前险资的投资风格和偏好来看，逐渐向由大盘向中盘扩散，整体投资风格更为均衡。如果未来长线资金成为A 股资金的“核心部队”，我们认为中盘蓝筹风格以及代表未来经济发展方向的有竞争力的行业有望受到长线资金的青睐。当然，未来长线资金要成为A 股的“稳定器”、“压舱石”尚且任重道远。

　　不同的资金载体呈现出不同的投资风格和偏好，最终影响着市场的表现，我们在研究分析流动性的时候，不应局限于研究“核心部队”的“量”，也应关注资金的“质”，虽然“核心部队”的投资风格可能不投资者的喜好不同，但一定要重视和考虑到其影响力。

　　风险提示

　　历史数据统计误差、资金投资偏好改发、长线资金入市不及预期、经济转型不及预期。

（文章来源：粤开证券）